邦乾配资中泰证券：维持“哑铃型策略” 布局成长性较强的科技与军工板块

　　报告摘要

　　一、如何看待近期金融板块冲高？

　　上周金融板块带动A股指数冲高，成为市场关注的焦点。首先，此轮行情并非市场普遍解读的所谓“四中全会行情预期”。实际上，参考今年6月30日召开的中共中央政治局会议，提出设立“党中央决策议事协调机构”，这预示着四中全会的重点或将是进一步强化党的集中统一领导，而非出台大规模刺激政策。

　　其次，上周我们提出要谨慎看待市场中关于“重启棚改”等政策预期，本周14号至15号中央城市工作会议的召开验证了我们此前的判断。此次会议提出“加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造”，并未涉及加快供地、放松限购限贷或通过棚改货币化等刺激手段支持地产的表述。

　　综合上述，我们认为本轮指数冲关的宏观背景，更多与今年具有重大意义的9月3日阅兵有关。因此，大金融板块虽然短期受益于情绪提振，但此时并不适宜盲目追高。

　　“反内卷”政策的层级定位和市场影响，可参照“以旧换新”政策的两轮行情演绎。当前，市场对“反内卷”政策后续推进力度高度关注。从多个维度来看，该政策在当前政策体系中的层级与去年9.24之后推出的家电、汽车等行业“以旧换新”政策较为相似。本轮“反内卷”政策主要位于高于单一部委文件、但尚未达到中央系统性顶层设计的政策层级，整体由国务院主导，具有一定的阶段性针对实体经济的导向作用，同时更偏重于资本市场的“预期管理”功能。

　　参考“以旧换新”，“反内卷”政策后续市场演绎路径或有以下特点。首先，与“反内卷”政策相关的资产价格弹性大于相关企业盈利弹性，后者又大于总量弹性。从去年的“以旧换新”行情可见，市场对政策所涉及领域的资产价格反应（如家电、汽车板块的股价）远大于相关企业基本面的盈利改善，后者又大于宏观层面的总量变化。

　　其次，“反内卷”政策对市场行情的带动可能呈现“双阶段”行情特征。本轮以“反内卷”为核心逻辑的行情（以光伏、多晶硅为代表）也可能沿此路径演绎：当前属于“政策预期阶段”，而下一阶段或将随着“反不正当竞争法”修订并实施（计划于10月15日正式施行）而迎来新的催化。7月9日署名金观平的文章《让市场回归公平竞争的本源》将为第二波政策落地行情奠定基础。

　　最后，“反内卷”政策带动的本轮行情基本面支撑弱于去年“以旧换新”行情。值得注意的是，与去年家电板块受益于出口高景气、企业盈利有较强韧性不同，本轮光伏、多晶硅等行业面临的全球产能过剩问题更加严重，同时下半年国内市场需求也将进入传统淡季。因此，尽管“反内卷”政策可能提供阶段性支撑，但行业基本面的掣肘因素更强，市场波动性或显著大于去年“以旧换新”时期的行情表现。

　　二、投资建议

　　我们认为当前指数仍处于震荡区间之中，市场趋势并未形成明确突破。在此背景下，金融板块已阶段性反弹，当前点位不具备进一步追高的性价比。在资产配置方面，我们维持此前提出的“哑铃型策略”不变。

　　1）AI、算力等方向有望成为9月前市场主线之一。

　　2）本轮反内卷政策下，部分周期板块利润或延续触底回升趋势。

　　风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。

　　报告正文

　　一

　　如何看待近期金融板块冲高？

　　本周市场呈现震荡上涨走势，大盘成长板块上涨幅度最大。指数方面，本周主要指数均上涨，其中万得全A、沪深300和中证2000分别上涨1.40%、1.09%和1.74%。成交额方面，本周万得全A日均成交额为1.55万亿，环比上升3.34%，市场热度明显回升。

　　本周我们将对两个市场关注问题进行探讨：一是上周金融板块带动A股指数冲高的原因；二是“反内卷”政策的层级定位，及其后续市场演绎路径的特点。

　　上周金融板块带动A股指数冲高，成为市场关注的焦点，市场对本轮行情主要有两种解释，一是认为本轮上涨是“四中全会行情预期”，二是抱有“重启棚改”的政策预期。我们认为，这两种猜测均非本轮上涨的主要原因。以下将一一论述。首先，此轮行情并非市场普遍解读的所谓“四中全会行情预期”。实际上，参考今年6月30日召开的中共中央政治局会议，提出设立“党中央决策议事协调机构”，这预示着四中全会的重点或将是进一步强化党的集中统一领导，而非出台大规模刺激政策。

　　其次，上周我们提出要谨慎看待市场中关于“重启棚改”等政策预期，我们主要基于两点。一是7月8日总书记在山西考察时再次强调“保持定力”“扎实推进传统产业转型升级，围绕发展新质生产力因地制宜布局新兴产业和未来产业”，这表明政策中心仍放在结构性改革和高质量发展上。二是今年以来，房地产政策的边际调整主要集中在核心城市限购限贷进一步放松，并未出现系统性放松或大规模财政刺激的迹象。本周14号至15号中央城市工作会议的召开验证了我们此前的判断。此次会议提出“加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造”，并未涉及加快供地、放松限购限贷或通过棚改货币化等刺激手段支持地产的表述。会议整体表述中性偏温和，释放出三个信号。第一，依旧坚持“房地产回归居住属性”的政策方向不变；第二，对存量资产的改造提升或将逐步成为支撑房地产投资的新逻辑；第三，房地产对总需求的拉动作用将逐步减弱。在当前经济结构转型与金融稳定背景下，政策更倾向于“托而不举”，维稳防风险。

　　综合上述，我们认为本轮指数冲关的宏观背景，更多与今年具有重大意义的9月3日阅兵有关。回顾建国七十周年、建党百年等重大历史节点前的市场表现，往往呈现稳定特征，而非出现大幅上涨或下跌。因此，大金融板块虽然短期受益于情绪提振，但此时并不适宜盲目追高。

　　“反内卷”政策的层级定位和市场影响，可参照“以旧换新”政策的两轮行情演绎。当前，市场对“反内卷”政策后续推进力度高度关注。从多个维度来看，该政策在当前政策体系中的层级与去年9.24之后推出的家电、汽车等行业“以旧换新”政策较为相似。首先，虽然中央财经委员会会议中明确提到要“依法依规治理企业低价无序竞争”，但在最近国家领导人山西调研中，并未直接强调“反内卷”概念，而是聚焦于风电、光伏等新能源产业的配套发展。其次，主流官媒如《人民日报》对“反内卷”的报道密度与2016年供给侧结构性改革时期有显著差异。综合分析，本轮“反内卷”政策主要位于高于单一部委文件、但尚未达到中央系统性顶层设计的政策层级，整体由国务院主导，具有一定的阶段性针对实体经济的导向作用，同时更偏重于资本市场的“预期管理”功能。

　　参考“以旧换新”，“反内卷”政策后续市场演绎路径或有以下特点。首先，与“反内卷”政策相关的资产价格弹性大于相关企业盈利弹性，后者又大于总量弹性。从去年的“以旧换新”行情可见，市场对政策所涉及领域的资产价格反应（如家电、汽车板块的股价）远大于相关企业基本面的盈利改善，后者又大于宏观层面的总量变化。例如，当时市场对“消费内需反转“的预期支撑了股价的快速上涨。本轮“反内卷“政策主攻光伏、新能源等产能过剩严重的行业，市场预期则集中在供给端出清，因此更可能出现股价对政策的提前反应。投资策略上，应围绕政策主线精选标的，避免扩散炒作。例如，去年有人试图通过“以旧换新“逻辑配置白酒、地产等再通胀品种，结果并未获得超额收益；类似地，本轮若将传统周期板块简单归入“供给出清“逻辑，风险亦不可忽视。

　　其次，“反内卷”政策对市场行情的带动可能呈现“双阶段”行情特征。去年“以旧换新”行情总体持续时间超过一个季度，表现为两波上涨：一是政策预期驱动，二是政策落地带动基本面修复。本轮以“反内卷”为核心逻辑的行情（以光伏、多晶硅为代表）也可能沿此路径演绎：当前属于“政策预期阶段”，而下一阶段或将随着“反不正当竞争法”修订并实施（计划于10月15日正式施行）而迎来新的催化。7月9日署名金观平的文章《让市场回归公平竞争的本源》也明确指出，“相关部门应加大执法力度，对那些突破法律法规和市场竞争边界的低价无序竞争行为，发现一起、查处一起，形成震慑效应”，这将为第二波政策落地行情奠定基础。

　　二

　　投资建议

　　我们认为当前指数仍处于震荡区间之中，市场趋势并未形成明确突破。在此背景下，金融板块已阶段性反弹，当前点位不具备进一步追高的性价比。在资产配置方面，我们维持此前提出的“哑铃型策略”不变，即：一端配置下半年具备动能优势的债券市场和高股息红利资产，另一端则布局成长性较强的科技与军工板块，以实现风险与收益的平衡。

　　1）AI、算力等方向有望成为9月前市场主线之一。 3月以来，科技板块一定程度上受到海外AI模型快速迭代的影响出现调整。例如，新一代模型如GPT-o3的发布，使中外AI技术差距再度显现，国内如DeepSeek等模型受到一定压制。然而，近期kimi-K2模型的发布，获得多位海外科技领域专业人士的积极评价，表明我国在开源模型领域正在加速追赶。与此同时，OpenAI宣布推迟其原定的开源模型发布时间，Meta AI也经历组织架构调整，使得国内厂商在开源大模型赛道上的相对机会窗口有所扩展。结合中报业绩预期持续高景气，AI、算力等方向有望重新获得资金关注，并有望与军工板块一起，成为9月前市场主线之一。

　　2）本轮反内卷政策下，部分周期板块利润或延续触底回升趋势。从一季报和二季度业绩预警来看，有色，钢铁板块盈利有所修复。在“反内卷”政策推动行业出清的背景下，部分商品期货价格出现明显回升，有望为部分中上游企业盈利的持续修复提供有利支撑。

　　三

　　下周展望

　　四

　　周度市场回顾及展望（7 月 14日-7月 18日）

　　本周市场主要指数大多上涨，大盘成长涨幅较大。三大指数中，上证指数上涨0.69%,深证成指上涨2.04%,创业板指上涨3.17%。本周大类行业涨跌不一，其中医疗保健指数、信息技术指数上涨明显，房地产指数、电信服务指数跌幅较大。从风格表现来看，本周大盘成长板块涨幅较大。

　　本周中信一级行业涨跌不一，其中通信、医药、汽车领涨市场。活跃度方面，本周一级行业活跃度大多回升，其中汽车,计算机,有色金属回升明显。

　　4.1 指数与行业表现

　　宽基指数：本周市场主要指数大多上涨，创业板指涨幅较大。活跃度方面，本周上证50换手率回落明显。

　　大类行业：本周各大类行业表现各异，其中医疗保健指数、信息技术指数上涨明显，房地产指数、电信服务指数跌幅较大。在换手率方面，电信服务指数和日常消费指数均呈现出明显的上升趋势。

　　一级行业：本周中信一级行业涨跌不一，其中通信、医药、汽车领涨市场。在活跃度方面，本周一级行业的活跃度大多有所回升，特别是汽车,计算机,有色金属的活跃度提升尤为显著。

　　4.2 情绪指标跟踪

　　全市场活跃度：过去十年全A日均换手率区间大致为0.4%-3%，20日平滑后本周全A换手率较上周有所上升。截至7月18日，5日平均换手率达1.65%，处于十年分位的89.1%。创业板指换手率区间大致为1%-5%，20日平滑后创业板指换手率有所上升。截至7月18日，创业板5日平均换手率为2.32%，处于历史分位的75.6%。